作者：李迅雷
來源：李迅雷金融與投資（ID：lixunlei0722）
2018年的中國經(jīng)濟將比較平穩(wěn)，正是因為經(jīng)濟趨穩(wěn)，而且波動幅度減小，使得趨勢性機會比較少，更多來自于結構性的機會。
中國在對外加大開放力度的同時，、去杠桿，穩(wěn)步推進。
當前經(jīng)濟還是處在供給側(cè)結構性改革的過程中，需要把握大方向，因為經(jīng)濟步入存量主導階段，會出現(xiàn)分化，同時又在集中：行業(yè)在集中，在集中，利潤在集中，資產(chǎn)在集中。
所以我想從經(jīng)濟分化和集聚的角度，從宏觀維度自上而下來探討一下投資機會。
01、存量經(jīng)濟主導：分化與集聚帶來機會
盡管中國經(jīng)濟走L形，但仍屬于中高速增長，與中國經(jīng)濟發(fā)展階段也是相符合的——因為6.7%、6.8%這樣的經(jīng)濟增長也是在全球領先的，是全球平均增速的兩倍多，美國的三倍。這樣的增長能夠維持下去已經(jīng)不錯了，但是它跟以往高增長的模式明顯不同。
去年討論最多的是新周期，而現(xiàn)在又都普遍在講所謂“金融周期”的見頂，我的看法是，根本沒有所謂的新周期，中國正逐步進入到存量經(jīng)濟主導的階段。經(jīng)濟雖然還是在增長，但是增速在下降，從長期來看，GDP6.5%肯定不是一個可以撐得住的增速，6%長期來看也撐不住的，也就意味著中國將步入到一個存量經(jīng)濟主導的階段。
關于存量經(jīng)濟可以有幾張圖來反映。一個是外出農(nóng)民工的數(shù)量在下降，另一個是全國流動數(shù)量在下降。流動的數(shù)量在下降，可能與勞動年齡數(shù)量下降有關，與城鎮(zhèn)化步入后期有關，這都是存量經(jīng)濟的特征。當然，這里講的不是純粹的存量經(jīng)濟，而是存量經(jīng)濟主導的趨勢。
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數(shù)據(jù)來源：, 中泰證券研究所
數(shù)據(jù)來源：, 中泰證券研究所
存量經(jīng)濟的表現(xiàn)之一，就是客流量在下降。2017年是歷史上除了非典之外，客流量首次下降的一年。從2017年公報的交通數(shù)據(jù)看，民航完成旅客運輸?shù)脑鏊贋?3%，鐵路為9.6%，公路為-5.4%，這也反映了高端消費的增速遠超普通消費。這正是今后看好航空業(yè)的邏輯，不過，運輸旅客的總量是下降的，為-2.6%。? ?
存量經(jīng)濟表現(xiàn)之二 ，就是2017年新車（乘用車）銷量增速降至1.4%，但二手車交易量大幅上升。所以我們現(xiàn)在看到路邊上、火車站、地鐵口、機場等很多地方，都是二手車的廣告。美國二手車的交易量是新車銷量的兩倍以上，中國目前還不到50%，這方面將來會更多(的二手車交易)，因為未來汽車的保有量將越來越大，新車的銷量就會下降。
存量經(jīng)濟表現(xiàn)之三，就是這些年來煤炭、鋼鐵、水泥等大宗商品產(chǎn)量基本上都在走平甚至是。這就意味著基建、房地產(chǎn)投資高增長不可持續(xù)。
數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
這樣的背景之下，我們要尋找到機會，更多是來自于結構性的機會。我們看這兩張圖，GDP增速過去是波動比較大，增速比較高，2011年以后開始回落，如今走L型。
數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
再看一下股價走勢，過去波動比較大，2015年6月份到現(xiàn)在6月份，已經(jīng)過了三年，這三年的股指波動幅度在大幅度下降，這三年來GDP的波動幅度也是在大幅度下降，這是一個存量主導的階段，我們應該尋找的是結構性的機會。過去是趨勢性機會，雞犬升天，現(xiàn)在是結構性機會，此消彼漲。
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數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
02、行業(yè)分化和集聚：看好行業(yè)龍頭與高端制造
通過統(tǒng)計匯總上市公司財務數(shù)據(jù)，大致可以反映行業(yè)的分化和集聚過程。如傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)總體是在走下坡路，新興行業(yè)崛起。傳統(tǒng)行業(yè)中，行業(yè)龍頭的市場份額在提高。
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數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
從上市公司的數(shù)據(jù)看，2016-17這兩年盈利增長都在起來，首先是因為國內(nèi)公共投資加大力度，海外經(jīng)濟復蘇；其次，與供給側(cè)結構性改革有關，也與環(huán)境要求的提高有關。但另一方面，上市公司中的中小企業(yè)（指市值小于中位數(shù)）的日子不好過了，雖然盈利也在增長，但凈現(xiàn)金流和經(jīng)營性凈現(xiàn)金流均下降，中小企業(yè)的現(xiàn)金流可能相當緊張。
中小市值公司經(jīng)營性現(xiàn)金流下降
??數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
此外，上市分行業(yè)利潤占比也出現(xiàn)了一定的分化。如2017年采掘（+2.1%），鋼鐵（+1.7%）機械設備（+0.9%）化工（+0.8%）等這些中上游的行業(yè)，盈利增速上行，盈利份額在增加。中下游行業(yè)的盈利增速在回落，在所有上市公司的利潤總額的占比也下降了，如銀行（-6.3%），公用事業(yè)（-1.5%），傳媒（-0.7%），農(nóng)林牧漁（-0.5%）等行業(yè)。
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我們還可以從資產(chǎn)負債率變化的角度發(fā)現(xiàn)各個行業(yè)的盛衰，如資產(chǎn)負債率明顯下降的行業(yè)集中在受供給側(cè)改革影響較大的行業(yè)：采掘、鋼鐵、建筑、建材，其中小市值公司下降更快。資產(chǎn)負債率有所擴張的行業(yè)為家電、傳媒、電子、計算機，主要為新興行業(yè)。
行業(yè)公司層面的再一個分化，體現(xiàn)在國有企業(yè)和私營企業(yè)之間。過去，很多人就業(yè)都要到私營企業(yè)去，因為國有企業(yè)效益低，薪酬水平低。但2016年以后，國有企業(yè)的盈利從變?yōu)檎鲩L，并超過了民營企業(yè)的盈利增速。故確有數(shù)據(jù)做支持。從固定資產(chǎn)投資份額看，國有企業(yè)的投資份額從2016年開始顯著上升。
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數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
這種分化是什么背景？這到底是什么原因?qū)е聡衅髽I(yè)的盈利上升呢？
第一個理由還是跟PPI有關系，國有企業(yè)中的大部分處于中上游，屬于資源部門，PPI往上走，國企相對收益更大。
第二，環(huán)保要求提高了，很多的中小民營企業(yè)環(huán)保不達標，成本上升，有些就停工停產(chǎn)了；
第三，供給側(cè)結構性改革，，信用收緊，使得民營企業(yè)的融資難度進一步增加，融資成本進一步上升，國有企業(yè)還是有一定信用優(yōu)勢，融資成本低。
國企強、民企弱會否成為一個可以持續(xù)的趨勢？這個趨勢會延續(xù)多久，我不清楚。但是大家都清楚，去年股市表現(xiàn)好的是藍籌股，藍籌股大部分中是國有企業(yè)。有人說到了2018年會出現(xiàn)風格切換，創(chuàng)業(yè)板、中小板將會表現(xiàn)好。但從目前來看，數(shù)據(jù)上并沒有提供足夠的支持度。從存量經(jīng)濟特征看，經(jīng)濟步入分化階段，大企業(yè)的市場份額還有很大提升空間，如美國、歐盟、日本的超大企業(yè)，在全球的份額都高得驚人。
國內(nèi)而言，像家電行業(yè)、醫(yī)藥生物行業(yè)等等，集中度在明顯的提升。即便是爭議最大的房地產(chǎn)行業(yè)，銷售額前十家房地產(chǎn)企業(yè)的市場份額在2009年只有8%，2017年提高至24%，增大至三倍。
除了上述提到的大企業(yè)與中小企業(yè)之間分化、國企和企業(yè)之間分化以及上中游與下游之間的分化外。新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展分化現(xiàn)象也同樣存在。
比如電子通訊行業(yè)，光伏、高鐵、核電、新能源汽車等等，這些都是國家產(chǎn)業(yè)政策所傾斜的，也是國家研發(fā)經(jīng)費重點投入的。既然有投入必然會有產(chǎn)出，產(chǎn)出多少另當別論，新動能的逐步發(fā)力是必然的。如像人工智能、機器人等行業(yè)，中西方的技術差距不像芯片、精密儀器制造等那么大。
我在4月份的時候參加博鰲論壇時，看到會議中的同聲翻譯用的是機器人。不久的將來，在賣方分析師這個行業(yè)，我想將來也會遇到人工智能的挑戰(zhàn)，研究報告的50%可以用機器人來寫，這樣可以大量的節(jié)省人力成本?，F(xiàn)在賣方一天出七百多份研究報告，我想至少有一半的研究報告將來可以用機器人來寫。
03、居民收入分化：看好消費升級與高端消費
我并不十分看好消費，因為消費增速是回落的。為什么會回落？一方面是經(jīng)濟增速在回落，另一方面是基尼系數(shù)在上升，2016-17這兩年，基尼系數(shù)都在往上走，說明我們收入差距是在擴大。
收入差距擴大的原因是什么？可能與經(jīng)濟步入存量經(jīng)濟增長模式有關?，F(xiàn)在收入最高的兩個行業(yè)，一個是IT行業(yè)，一個是金融行業(yè)；隨著第三產(chǎn)業(yè)比重的上升，新經(jīng)濟的比重也進一步上升，高技術、專業(yè)型人才的收入不斷提高。傳統(tǒng)行業(yè)面臨并購重組壓力，盈利增速是在往下走，不少企業(yè)破產(chǎn)或停工停產(chǎn)，使得傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的從業(yè)人員薪酬增速下降。
制造業(yè)中民營企業(yè)從業(yè)人員整體收入增速不如國有企業(yè)，但民營企業(yè)大約覆蓋了中國80%以上的勞動力的就業(yè)。，居民可支配收入的中位數(shù)在往下走，平均數(shù)在往上走。農(nóng)民工的收入增長是6.4%，占中國居民20%的高收入群體的收入，去年增長9.5%。這就是一個分化，這種分化對消費來講總體不利的，因為按邊際消費理論，只有中低收入階層的收入水平上升，消費增長才會提高。
2010年以后，名義消費增速扣除CPI之后，一直在回落。整體回落的同時，必然含有結構性機會，就是消費升級。升級的第一個邏輯是恩格爾系數(shù)在往下走；第二個邏輯是基尼系數(shù)在往上走。故看好消費升級，看好高端消費。
例如，20%最高收入群體，雖然是少數(shù)人，但占全國總20%就是2.8個億，2.8億人的消費升級對于高端消費、服務消費的需求還是很大的。這兩年以來，吃藥喝酒的板塊表現(xiàn)比較好，教育娛樂行業(yè)的消費增長很快，這與高收入群體的收入增加較快、高端消費火爆密切相關。
數(shù)據(jù)來源：, 中泰證券研究所
高端消費的熱點在哪里？一個是奢侈品消費，去年中國人在國內(nèi)外購買的奢侈品要占全球奢侈品消費總量的35%；國內(nèi)豪華車的銷量去年增長了22%，但乘用車銷量增速只有1.4%；過去三年來茅臺酒的銷量增速達到兩位數(shù)，去年超過20%，但白酒銷量逐步下降，2017年接近零增長。另一個是服務或娛樂消費，如旅游、電影、游戲等娛樂活動，例如，澳門業(yè)的毛收入增速從2016年6月份開始回升，今年4月份同比增長27%。
由另外老齡化、少子化和收入水平提高也使得服務消費上升，國內(nèi)居民在醫(yī)療保健、教育培訓等領域的消費支出大幅增加。但是，在另一端，在食品飲料、衣著領域的中低端消費支出比例卻明顯下降，如啤酒、白酒銷量的增速在回落，紅酒銷量增速在回升；方便面銷量，餐飲業(yè)則快速上升。
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數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
04、分化：看好集聚區(qū)域的投資機會
未來的集中度將進一步的提高，流動與產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關，集中度的提升與產(chǎn)業(yè)集中度提升相關；同時，的集聚度又與城市在文化、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等社會公益和福利相關。集中度提升這個過程還剛剛起步，今后還是有很長的路可以走。
中國的城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了后期，但在城市間流動的階段還有很長時間。如中國目前第一大城市上海的集中度還遠遠不夠，只占中國城市的2.97%，不足紐約的一半。東京作為日本第一大城市，它的集中度是全球最高的，占日本的三分之一；其次是首爾，占韓國的四分之一；第三是巴黎，占法國的23%。
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數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
因此，如果沒有政策的限制，上海常住達到五千萬也存在可能性。既然政策上要嚴格限制超大城市的流入，那么，我們可以預期大都市周邊地區(qū)的會增長和集聚。上海周邊城市的增長將如何？我們可以比照日本東京。70年代以后東京都在下降，但是東京大都市圈的是在增加的。
數(shù)據(jù)來源：WIND, 中泰證券研究所
統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，過去兩年北京周邊、上海周邊、廣州-深圳周邊的城市，也都在增加。如果你要買房子的話，不妨選擇在上海周邊，如嘉興、南通、昆山等地區(qū)。未來上海或以虹橋商務區(qū)為中心向外進行輻射，這是一個大趨勢。
還有人說高鐵的沿線城市的房地產(chǎn)值得看好，但中泰宏觀團隊最近剛剛做了研究，發(fā)現(xiàn)中國高鐵八橫八縱，選取其中兩條高鐵，發(fā)現(xiàn)沿線36個城市中有21個城市，常住的占比出現(xiàn)下降，其中京滬高鐵沿線下降的城市為5個，而沿江通道高達70%的城市的比重變化為負值，反映出高鐵建成之后，這些城市并沒有呈現(xiàn)出集聚的態(tài)勢，反而出現(xiàn)了向外擴散的跡象。
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數(shù)據(jù)來源：, 中泰證券研究所
為何高鐵沿線城市吸引不了流入，反而出現(xiàn)流出呢？這與當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展、GDP增長、居民收入水平提高、稅收增長等密切相關。把這些指標進行研究，發(fā)現(xiàn)大部分高鐵沿線城市在高鐵開通后，都沒有顯著改善，不少甚至下降。
現(xiàn)在中國已經(jīng)進入到一個存量時代，存量時代不能以增量的思維去推理。存量經(jīng)濟的特征就是此消彼漲，你這邊人多了他那邊人就少了。所以向少數(shù)地區(qū)集中，大部分地區(qū)的將不斷減少，而這個過程還是遠遠沒有結束。
如果把各地的常住進行分解，一個是自然增長，即出生減去死亡；另一個是流動。對于一個城市發(fā)展來講，短期來看，自然增長對經(jīng)濟發(fā)展并無多大益處，只會增加城市財政負擔，因為自然增長是出生減去死亡，均是被撫養(yǎng)；但流動大部分是勞動力。
根據(jù)2017年的各地統(tǒng)計數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)山東省是全國流動減少最多的一個省份，也就是凈流出約42萬人；廣東是凈流入最多的省份，增加了將近70萬人。，過去是從西到東，現(xiàn)在是從北到南，說明往南遷徙更有機會。
但這個機會也是結構性機會，而非整體性機會。如即便在廣東，除了深圳、廣州、珠海、佛山、東莞之外，其他11個城市的流動都是凈流出，所以廣東經(jīng)濟也是分化的，發(fā)展最好的地區(qū)在珠江三角洲一帶。
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數(shù)據(jù)來源：, 中泰證券研究所
從資產(chǎn)配置的角度看，不妨根據(jù)流向變化來尋找投資的方向。過去投資者講得比較多的是區(qū)域板塊機會，如東北振興、西部大開發(fā)、中部崛起，只要有政策就去炒地圖，卻很少對政策本身做評估?，F(xiàn)在，我們需要更加精準去研究流動的細節(jié)，如哪些縣區(qū)在流出，哪些城市在流入。
因此，應該更加關注“線”的變化而不是“面——板塊”，這些年來，中國總體流向“三條線”上，這三條線的經(jīng)濟增長質(zhì)量相比其他地區(qū)要高，產(chǎn)業(yè)集中度也相對較高，一條是長江經(jīng)濟帶，一條是粵港澳灣區(qū)，一條杭州灣灣區(qū)。
盡管京津冀也是一個有發(fā)展前景的增長板塊，但過去幾年總流動在凈流出。從大板塊看，東北、西北、華北，這三個區(qū)域的都是在流出的。而長三角、珠三角發(fā)展狀況也不是鐵板一塊，長三角經(jīng)濟區(qū)主要在上海周邊及杭州灣一帶發(fā)展不錯，溫州經(jīng)濟增速下行，凈流出。整個廣東也就是粵港澳灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展比較快，從這個角度來講，我們投資的邏輯，過去是鋪“面”，現(xiàn)在應該到聚焦到“線”，未來應該精準到“點”。
總結一下，在當今存量經(jīng)濟主導的這樣一個經(jīng)濟格局下，分化的過程沒有完成，集中的過程也遠遠沒有完成。如果能夠把握產(chǎn)業(yè)、資金、流動的大趨勢大方向，及早發(fā)現(xiàn)集聚的點或集聚的趨勢，發(fā)現(xiàn)行業(yè)龍頭，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增加極，那么，未來的投資收益應該非?？捎^。